市价信息比政客的言辞更可信：英国的证劵市场与民主化

摘要：市场价格是人们通过真金白银的付出达成的，没有什么比市价更诚实的反映个人或社会的真实意图了。本次推送的文章，就是利用市价的这一特点来考察19世纪英国的民主化过程的。文章的结果表明，债券收益率反映的信息比政客的言辞来得更为可信。

19世纪英国相对平静的民主化过程是大规模民主化的典范。但对于这场相对平静的民主化到底是如何实现的，存在着两类争锋相对的观点。“辉格党”式解释是，1688年光荣革命的宪法设定赋予了选举权扩张的制度制衡，使得改革或者是政治精英主动放权或者是党派竞争的结果，是一场低风险、没有社会骚扰或政治冲突的改革。与此相对的观点，则认为正是由于来自社会和政治不稳定的压力才迫使旧体制的精英让步并进行选举权扩张改革。争议的双方都基于历史当事人的书面和口述材料来支持他们各自的观点。但由于政客的策略性修辞，使得双方的结论令人感到困惑和难以信服，因此，解决分歧的关键在于能找到一个可以衡量可感知的政治风险（perceived political risk）的度量。Dasgupta 和Ziblatt 最新发表在 The Journal of Ecconomic History 的论文“How Did Britain Democratize? Views from the Sovereign Bond Market”，利用英国主权债券（3 percent consol）的收益率来衡量社会感知的政治风险水平，较好地解决了这一问题。

英国主权债券是19世纪欧洲交易最为广泛的证券，其收益率包含了由政权不稳定引起的违约风险和货币风险，因而与政治家策略性的言辞相比，债券收益率的异动更能“诚实”地反映预知政治风险。

因此，作者使用事件窗口方法分析英国债券收益率的变动。文中分别以1832、1867和1884年3次改革法案通过的月份为0期，即事件发生期，各自向前和向后推24个月（-24 to 24），构成3个49个月份的窗口，利用这3个窗口期的月收益率进行半参数回归，发现在改革前期债券收益率有显著的增加，随着民主改革的推进，收益率又回到起始水平。作者也对1842和1848年宪章运动做窗口分析，发现这两次运动期间债券收益率的大幅变动，与三次改革趋势相同。这表明收益率异动与政治风险紧密相连。

为了更确切地说明改革时期收益率大涨和大跌来自于政治风险，作者使用1832年、1867年和1884年的日收益率数据进行结构断点分析（structural break analysis）。通过对精确估算出的收益率发生上升或下降的断点日期，做详细地历史考证，作者发现债券收益率的提高在1832年主要是来自底层的社会动荡、在1867年主要来自上层精英的政治僵局的结果，而随后的降低则是源于改革的通过。接着，作者通过对英国三大财经媒体（伦敦时报、经济学人、投资者手册）的相关报到的分析（financial press analysis），证实了上述结论。

文中结论是，英国的民主化道路要比传统的描述更动荡，并不是一场平静而稳定的过程，是先有了可感知的政治风险增加的压力，才有了民主化改革；而政治风险则主要来源于底层社会动乱和上层政治冲突。

 作者：应征

论文来源：

Aditya Dasgupta and Daniel Ziblatt, History, “How Did Britain Democratize_Views from the Sovereign Bond Market”, The Journal of Economic History, 2015, Volume 75, Issue 01,pp 1-29.

原文链接：

http://scholar.harvard.edu/files/dziblatt/files/dasgupta_ziblatt_1.pdf

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文章转自：“量化历史研究”公众号。感谢“量化历史研究”公众号维护团队对本网站的大力支持！