开放与利益集团：20世纪金融发展的政治经济学

‍引言：大量研究表明，金融发展有利于经济增长，但很多国家的金融还是非常不发达。为什么这些国家的金融不能够发展起来呢？芝加哥大学的Raghuram G. Rajan和 Luigi Zingales教授发表在Journal of Financial Economics上的论文“The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century”指出，这些国家的企业和金融界既得利益集团的反对是重要原因，然而一国的开放程度能够减缓他们的反对程度，促进金融的发展。‍

大量研究表明，金融发展有利于经济增长，但很多国家的金融还是非常不发达。为什么这些国家的金融不能够发展起来呢？芝加哥大学的Raghuram G. Rajan和 Luigi Zingales教授发表在Journal of Financial Economics上的论文“The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century”指出，这些国家的企业和金融界既得利益集团的反对是重要原因，然而一国的开放程度能够减缓他们的反对程度，促进金融的发展。

目前，对金融不发展的解释之一是，需求缺乏。但这无法解释为什么同等经济发展水平的国家却在金融发达程度上差异显著。另一个解释是，可能存在供给增长的制度障碍，比如一个国家内部没有必须的社会资本或智慧，或者没有合适的法律、文化、政治体系。已有研究表明国家制度因素十分重要。但是，这些结构性障碍一般不随时间变化，难以解释不同国家金融发展水平在时间上的变化。

基于此，作者收集了24个国家自1913年至1990年代众多金融和经济的数据，构建了金融发展指标，发现从大多数指标看来，各国在1913年金融发展水平高于1980年，直到1990年代左右才超越了1913年的水平。金融发展水平在20世纪出现了大逆转，这为作者考察金融发展与不发展的原因提供了便利。

作者发现，1913年这些国家金融发展水平较高与这些国家当时的开放程度相关（见下图），而1980年代之后世界金融发展水平才恢复1913年的水平，则是由于第一次世界大战、第二次世界大战及其之后布雷登森林体系都不利于资本的国际流动。只有布雷登森林体系瓦解后，国际资本流动加剧，各国开放程度不断提高，从而推动了各国金融的发展。

随后，作者构建了一个简单的理论来解释开放对利益集团的影响。金融发展并不总是会带来多赢的结果。比如，一个产业里面的大企业，通常情况下，他们并不需要发达的金融市场。原因在于：一方面，他们通常不需要外部融资，因为他们自身的收入可以支持他们新的投资；另一方面，即使需要外部融资，他们也有足够的抵押品和声誉，而这并不需要很发达的金融体系，即使是很落后的金融体系也能够应对抵押借贷。但是，金融一旦发展起来，发达金融体系要求的信息披露和合约执行不仅仅会使得他们的抵押品和声誉价值下降，更重要的是，也会使得他的竞争对手变多。同样，对于金融行业的在位者，金融发展一方面为扩大业务提供了机会；另一方面，在发达金融市场中，他们基于关系开展业务的比较优势会丧失，甚至从业者的人力资本也会降低。

那么，开放又是如何使得在位者不那样反对金融发展呢？作者认为，单独的开放贸易或资本流动都不能起到作用，只有当贸易和资本流动都开放的时候才有效。产品市场开放，来自国外的竞争加剧，在位者的利润下降，需要进行外部融资，但是，这时放贷的风险也会上升，从而对借贷信息和透明度的要求也增加。同时，资本的流动使得政府需要投入大量精力在宏观经济稳定上，使得政府为在位者提供倾斜性的信贷和补贴的能力下降。在这些在位者当中，实力最强的在位者有能力参与国际竞争，这使得他们更需要外部融资，从而不会反对金融市场的发展；而实力较差的那部分企业，由于产品市场竞争加剧，利润下降，需要更多的投资。但这时在位的金融企业不再轻易给他们借贷，因为一方面，这些企业利润下降，需要的融资会更多，另一方面，金融市场竞争的加剧使得在位的金融企业与在位的产品企业建立长期关系变得困难。这样，为了融资，实力较差的在位企业也不得不提高透明度，并希望有更多的融资机会，从而希望推动金融的发展。

最后，作者利用跨国数据进行回归分析，证实金融发展程度与开放程度高度正相关。但这里的开放，需要产品市场和资本市场共同的开放。单独开放产品，市场没有开放，资本市场对金融发展则没有什么促进作用。

（上述分析也有助于我们理解中国金融市场发展的变化轨迹以及未来的发展方向。）

                                                                         作者：熊金武

文章来源：

Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, “The Great Reversals: The Politics of Financial

Development in the Twentieth Century,” Journal of Financial Economics, 69 (Fall 2003): 5-50. 

原文链接：

http://www.nber.org/papers/w8178

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文章转自：“量化历史研究”公众号。感谢“量化历史研究”公众号维护团队对本网站的大力支持！