资产价格泡沫的成因：南海泡沫中投资者与泡沫共舞

 引言：为什么会产生资产价格泡沫？基于20世纪美国互联网泡沫的研究认为：投资者的羊群效应、非理性的繁荣，或者是股票市场本身的一些制度安排，如卖空限制、分析师建议、机构投资者的委托代理问题是重要原因。PETER TEMIN 和HANS-JOACHIM VOTH发表在美国经济评论（AER）的论文则认为：即使是那些明明知道资产价格被高估、泡沫正在形成的投资者，由于能够从中赚取超额利润，所以仍然选择“与泡沫共舞”，也是造成泡沫不断变大的重要原因。

 资产价格在短时间内暴涨暴跌所形成的泡沫，在不同国家的不同历史时期都出现过，一旦泡沫破裂，投资者损失惨重，对社会经济的各个方面也会造成严重的负面影响。

 那么，是什么原因促使资产价格不断上涨，形成泡沫，进而破裂的呢？基于20世纪美国互联网泡沫的研究认为投资者的羊群效应、非理性的繁荣，或者是股票市场本身的一些制度安排比如卖空限制、分析师建议、机构投资者的委托代理问题是重要原因。PETER TEMIN 和HANS-JOACHIM VOTH发表在美国经济评论（AER）的论文则认为，即使是那些明明知道资产价格被高估、泡沫正在形成的投资者，由于能够从中赚取超额利润，所以仍然选择“与泡沫共舞”，也是造成泡沫不断变大的重要原因。这些消息灵通的投资者，由于对大众投资人的投资心理有较为准确的认识，在与投资者“博傻”（greater fools）的过程中，估计有新的“接盘侠”会出现，由此获利。

     南海泡沫是由南海公司而起。南海公司成立于1711年，是英国政府为了与南海（南美洲）等地进行贸易而设立的半官方公司，但该公司开展的奴隶和货物运输贸易等活动非常有限，其自成立之初，主要业务就是处理英国国债，当时的英国国债流动性很差，有些甚至不能兑付，因此市场价值远低于票面价值。在1719年，南海公司通过将英国国债转换为公司的股票，大大增加了国债的流动性，也减少了英国政府的债务，南海公司从中大赚了一笔。随后，南海公司提出通过发行新股将几乎全部国债转换为该公司股票的计划，并得到议会和国王批准，由于南海公司拥有从事南海贸易的垄断权且许诺高额收益，受到公众追捧，使得股价不断上涨。下面是南海公司在1720年的股价走势图，可以看到股价在1-7月这短短6个月的时间翻了几乎十倍，而又在随后的三个月中下跌了超过80%。

在1720年南海泡沫事件中，众多投资者损失惨重，包括物理学家牛顿。但一家机构投资者—霍尔银行（Hoare’s Bank）却从中发了大财，赚到了2万8千英镑，相对于当时140个中产阶级家庭的年收入。

霍尔银行于1690年开始银行业务，一直是一家私人银行，因而不存在像今天对冲基金等投资机构面临的委托代理问题。其在当时既是银行，也是券商。他提供资金给客户，也替客户买卖股票，同时也自己进行股票交易。

    当南海公司的股价攀升时，霍尔银行已经意识到南海公司的股价被高估。当客户使用南海公司的股票进行抵押贷款时，该银行会根据股票市值的高低给出不同的折价（见图二）。随着南海公司股价的上升，其对用于抵押的南海公司股票的折价也越来越大，折价最多达到了57.2%。

 但即使在明知道南海公司股价被高估的情况下，霍尔银行仍然积极参与了该公司的股票交易并从中获利，因而卖空限制的解释在这里并不成立。通过分析霍尔银行在当时逐日的股票交易记录，作者认为霍尔银行的成功并不是基于内幕消息或一些常用的量化投资手段，而是基于对大众投资者心理因素的分析。通过自身客户的交易数据，霍尔银行认定“接盘侠”会出现，从而使股价在一段时期内继续上升。数据分析表明：霍尔银行买卖南海公司股票的策略是客户卖出的时候少买入，客户买入的时候多买入；而卖股票的策略则是客户卖出的时候少卖出，而客户买入的时候多卖出。

本文对历史时期股票交易数据的量化分析表明，投资者的羊群效应或非理性只解释了泡沫生成的部分原因，而理性且明确知道泡沫存在的投资者也是造成泡沫的重要原因，他们通过与泡沫共舞从中获利。

上述案例分析也有助于理解经常性的资产价格高估或低估，即价格扭曲的持续存在。知道价格扭曲的投资者不一定会通过套利行为使价格得到修正，因为这时候这些投资者可以从大众的持续狂热中获利，另外，他们也需要考虑套利的时机，只有当某些事件出现，使得众多套利者认识到没有更多“接盘侠”时，他们才会不约而同地对价格进行纠正，这时候泡沫就破灭了。

                                                                         作者：林展

文章来源：

Temin P, Voth H J. Riding the south sea bubble[J]. American Economic Review, 2004, 94(5).

原文链接：

https://www.aeaweb.org/articles.php?doi=10.1257/0002828043052268

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文章转自：“量化历史研究”公众号。感谢“量化历史研究”公众号维护团队对本网站的大力支持！